作者：Naly 来源：moneyverse 翻译：善欧巴，喜来顺财经
以太坊的 2025 年并非光鲜夺目，而是尽显成熟稳重。
其锁仓总价值最终定格在约 688 亿美元，同比微降超 7%。放在以往的周期中，仅凭这一数据，“以太坊正在衰落” 的论调便会甚嚣尘上。但这一次，这种说法并未引起共鸣 —— 因为它忽略了真正的变化所在。
资产负债表的热度有所降温，但网络引擎却愈发强劲。2025 年，以太坊网络产生的手续费超过 40 亿美元，较 2024 年增长逾 45%。这种背离恰恰是本年度的核心叙事：效率驱动下的生态成熟。
目前，少数几个协议构成了以太坊资产负债表的基石。
Aave 仍是DeFi领域的引力核心，占据全网超 26% 的锁仓总价值。紧随其后的是 Lido（占比略超 20%），以及通过再质押悄然成长至约 10% 份额的 EigenLayer。仅这三大协议，就占据了以太坊网络部署资本的一半以上。
在它们之外，其他协议虽仍具备一定的资金深度，但层级分化明显。币安的质押 ETH 产品、EtherFi、Ethena、Sky、Spark 和 Uniswap 构成了第二梯队流动性 —— 具备相关性和活跃度，但已不再是塑造生态核心重心的力量。
这便是实际意义上的行业整合：资本正倾向于选择熟悉度、信任度和固有分发渠道，而非盲目追逐创新实验。
尽管总锁仓价值（TVL）有所收缩，但以太坊今年产生的手续费仍超 40 亿美元，同比增长 45%。这种背离是 2025 年最具标志性的特征。
以太坊持有的资本（或至少以美元计价的价值）有所减少，但对网络活动的变现效率却大幅提升。网络正以更少的资本实现更多的价值，这标志着整个系统正从投机性扩张转向可持续性使用。
三大协议主导了手续费生态：Lido 约占以太坊总手续费的 17%，Aave 以 13% 紧随其后，Sky 贡献了近 10%。三者合计创造了全网近 40% 的经济吞吐量。
然而，即便在这样的主导格局下，变化依然可见。尽管 Lido 和 Uniswap 仍位居累计手续费排行榜前列，但它们的手续费同比增速已放缓甚至下滑。市场份额并未崩塌，但正被动作更快的竞争对手逐步蚕食。
若将手续费剥离至实际协议收入层面，行业排名则会发生变化。以太坊全年应用协议总收入约为 7.86 亿美元，同比略有下降。手续费支出与协议收入之间的差距，反映出越来越多的收益流向了验证者或被销毁，而非计入协议国库。
在这一相对狭窄的收入蛋糕中，Sky 脱颖而出，成为最亮眼的变现引擎。它占据了本年度约 22% 的协议总收入，远超 Aave 和 Lido（两者均约为 11%）。
Sky 1.37 亿美元的收入，让 Aave 的 9200 万美元和 Lido 的 8600 万美元相形见绌。第一名与第二名之间的差距一目了然，这反映出 Sky 的商业模式更擅长从网络活动中提取价值，而非仅仅是承载活动。
Uniswap 仍是 swap 领域的王者。年末其锁仓总价值约为 28 亿美元，累计交易量超 2 万亿美元，手续费收入近 6 亿美元。其 V3 架构继续定义着自动化做市商（AMM）的资本效率。但它的主导地位正在被侵蚀。
Uniswap 仍控制着略超一半的 DEX 锁仓总价值，但 Curve 实现了本年度最 悄无声息的复苏之一 —— 市场份额从 25% 攀升至 36% 以上。聚焦稳定币的流动性需求回归，Curve 再次成为生态中不可忽视的力量。
然而，更具颠覆性的是 Fluid 的崛起。尽管在许多数据聚合平台中缺乏传统的锁仓总价值（TVL）统计，但 Fluid 已占据了可观的交易量和手续费份额。如今，它在 DEX 交易量和手续费收入中均排名第二，凭借超 3000 亿美元的交易量斩获了逾 1.4 亿美元的手续费。
本年度，Uniswap 的 DEX 交易量占比从近 70% 降至 50% 以下，手续费主导权从超 90% 下滑至 70% 以下。与此同时，Curve 的手续费占比从微乎其微飙升至 20% 以上。
这并非崩溃，而是市场碎片化的体现。交易执行质量、路由效率和场景专业化，正开始比品牌本身更能影响竞争格局。
从市值与锁仓总价值的比率来看，Curve 和 Balancer 处于行业低位。相对于各自的市值，这两大协议都拥有深厚且稳定的流动性，这意味着市场对其手续费流的长期防御性持怀疑态度。
Curve 本年度手续费份额的复苏，证明了它仍具备重要的经济价值，也体现了当激励机制或执行质量发生变化时，DEX 流动性的迁移速度之快。
Uniswap 则处于不同的估值体系。尽管全年失去了部分交易量和手续费主导权，但它仍是行业中价格 - 手续费比率最具吸引力的资产之一。
这种估值与业绩的背离意义重大：它表明即便竞争压力加剧，市场仍愿意为 Uniswap 的现金流创造能力背书，实际上将其视为生态基础设施，而非增长型资产。换句话说，Uniswap 的定价已不再像一家投机性 AMM，而更接近成熟的交易所底层组件。
如果说 DEX 市场正在碎片化，借贷领域则呈现出相反的趋势。Aave 是链上信贷领域无可争议的霸主 —— 其锁仓总价值约为最接近竞争对手的 8 倍，手续费收入更是达到近 7 倍。在一个信任、流动性深度和风险管理至关重要的领域，Aave 难逢敌手。
其主导地位在本年度进一步扩大：借贷领域锁仓总价值占比从约 61% 提升至 67% 以上。Spark 的份额有所收缩，Morpho 陷入停滞，但 Maple 却实现了爆发式增长 —— 在机构采用和私人信贷需求的推动下，市场份额从不足 1% 攀升至 7% 以上。
手续费占比的情况大同小异，但存在一处转折：Aave 仍占据近一半的借贷手续费，但 Maple 已拿下超 21% 的份额，直接切入了 Aave 的领地。市场并未抛弃领导者，而是在其周边有选择性地构建新生态。
作为以太坊信贷体系的核心支柱，Aave 的价格 - 手续费比率（P/F）仍相对保守。Euler 是唯一例外，其 P/F 比率更低，尽管其规模和流动性深度仅为 Aave 的一小部分。
Lido 仍是该领域的巨头。凭借超 250 亿美元的锁仓总价值，它持有的资本是币安质押 ETH 产品的两倍多，且包揽了 LST 领域的 “三冠王”：最高锁仓总价值、最高手续费、最高收入。但它的竞争护城河正在收窄。
过去一年，Lido 的市场份额流失了近 10 个百分点，而币安质押 ETH 的份额增长了超 12 个百分点，攀升至约 23.5%。中心化交易所的分发渠道强势回归，且成效显著。
Lido 的手续费主导权仍波动较大，随 ETH 价格和网络活动在 60% 至 75% 之间起伏；相比之下，币安的手续费占比呈现出稳定的线性增长。两者的差距不在于产品质量，而在于分发能力。
尽管战略意义重大，但 LST 代币的交易表现却显示，市场并未将其视为现金流收益型资产。全行业的市值与锁仓总价值比率均处于低位，即便与其他 DeFi 垂直领域相比，Lido 的相对溢价也并不明显 —— 这主要是因为大多数 LST 代币在结构上属于治理和实用型工具，而非收益分享型权益。
简而言之，质押层能够创造大量手续费，但代币持有者往往无法直接获取这些收益。除非通过明确的价值累积机制、更清晰的回购规则，或通过可信的治理实现对变现的控制，否则市场仍会将 LST 代币更多地视为协议 “访问密钥”，而非经济引擎的所有权凭证。
这种估值折价还存在一个更深层的结构性原因：LST 的手续费和收入几乎完全取决于其追踪的底层资产。当 ETH 价格上涨时，质押收入增加；当 ETH 网络活动放缓时，质押收入则下降。这使得 LST 的经济表现与底层资产高度相关，而非源于任何独特的协议alpha。
对用户而言，这会引出一个简单的问题：既然持有 ETH 本身就能更直接地捕捉相同的上涨潜力，为何还要持有风险更高、无直接现金流索取权的治理或实用型代币？除非 LST 代币能明确实现价值与底层资产价格走势的脱钩，或提供超越被动相关性的差异化收益，否则这种权衡将继续限制市场对其的估值。
幕后操纵者不仅持有资产，更能推动所在领域的核心经济活动。
Aave 占据了 DeFi 领域 58.65% 的借贷份额（212.6 亿美元），是生态系统的主要信贷来源；
Lido 在流动性质押锁仓总价值中占据 46.69% 的主导地位（257.4 亿美元），是质押 ETH 的流动性基石；
Uniswap 捕获了 20.75% 的 DEX 总交易量（日交易量 25.3 亿美元），仍是 DeFi 中交易活跃度最高的平台。
数据表明，Aave 和 Lido 已在各自领域实现 “飞速发展”，控制了近一半或更多的市场份额。然而，Uniswap 的交易量 - 锁仓总价值效率、Maple 对机构借贷的捕获，以及 Curve 重新掌控稳定币流动性的表现，都指向了同一个趋势：市场份额正越来越多地通过专业化功能赢得，而非单纯依赖被动的资产累积。
2025 年的以太坊并未变得更喧嚣，而是更紧致。锁仓总价值降温，手续费飙升，权力集中 —— 网络正从投机性的无序扩张，转向更难伪装的状态：经济密度。
Aave、Lido 和 Uniswap 仍处于生态核心，是信贷、质押和价格发现的默认选择。但生态边缘的变化才是信号所在：Curve 重新夺回稳定币领域的引力，Fluid 以不同的架构吸引资金流，Maple 则证明了非 2021 年 DeFi 模式的链上信贷存在真实需求。
2025 年的以太坊，核心叙事已不再是吸引资本，而是让已有的资本产生收益。
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