作者：AJC，Drexel Bakker，Youssef Haidar；来源：Messari 2026 Crypto Theses；编译：喜来顺财经
1、BTC已明确与其他所有加密资产区分开来，无疑是加密货币的主导形态。
2、BTC在2025年下半年表现不佳，部分原因是早期大额持有者的抛售压力加大。我们认为这种表现不佳不会成为长期结构性问题，预计在可预见的未来，比特币的货币叙事将保持完整。
3、L1估值正日益脱离其基本面。公链营收同比大幅下滑，意味着其估值越来越依赖于货币溢价的预期。除少数例外情况，我们预计公链将跑输比特币。
4、ETH仍是争议最大的资产。关于价值捕获的担忧尚未完全缓解，但2025年下半年的表现证明，市场愿意将其与比特币一样视为加密货币。若2026年加密货币牛市回归，以太坊数字资产财库（DATs）可能迎来“第二春”。
5、ZEC正逐渐被定价为一种隐私加密货币，而非小众隐私币，使其在监控加剧、机构主导和金融压制的时代，成为比特币的补充对冲工具。
6、应用程序可能开始采用专属货币体系，而非依赖其所在网络的原生资产。具有社交属性和强大网络效应的应用程序是最有可能实现这一转变的候选者。
2026年度《Messari Crypto Thesis》以加密货币革命中最根本、最重要的部分——货币——开篇，绝非偶然。今年夏天我们初步规划这份报告时，从未想过市场情绪会如此急剧转向负面。
2025年11月，加密货币恐惧与贪婪指数跌至10（“极度恐惧”）。在此之前，该指数仅在以下几个时期跌至10或更低：
- 2022年5-6月，Luna崩盘与三箭资本（3AC）危机引发的连锁反应；
- 2021年5月的大规模清算潮；
- 2020年3月的新冠疫情崩盘；
- 2018-2019年熊市期间的多个节点。
加密货币行业历史上仅有少数几次情绪比现在更低迷，且仅当行业真正陷入崩溃、未来充满不确定性时才会出现。但如今的情况显然并非如此：没有大型交易所携用户资金跑路，没有明目张胆的庞氏骗局估值达到数百亿美元，总市值也未跌破前一轮周期高点。
相反，加密货币正得到全球机构最高层级的认可与整合。美国证监会（SEC）公开表示，预计两年内美国所有市场都将实现链上化；稳定币流通量创下历史新高；我们十年来反复提及的“未来某天”的应用落地叙事，如今终于成为现实——然而，行业情绪却几乎从未如此糟糕。几乎每隔一周，社交平台X上就会出现热门帖子，有人坚信自己在加密货币上浪费了人生，或宣称这个行业构建的一切都将被传统机构分叉、挪用和掌控。
在市场情绪崩溃与机构应用落地崛起的这种脱节之中，正是从第一性原理重新审视加密货币的绝佳时机。而这个催生了我们如今热爱的、混乱却美好的行业的原始原理，其实很简单：构建一个比当前法定货币体系更优越的替代性货币体系。这一理想从比特币创世区块起就深深嵌入了行业DNA——该区块中著名地包含这样一条信息：“《泰晤士报》2009年1月3日 财政大臣正处于第二次救助银行的边缘”。
这一起源至关重要，因为在发展过程中，许多人已经忘记了加密货币的初衷。比特币的诞生并非为了给银行提供更优的清算通道，并非为了降低外汇交易的几个基点成本，也并非为了驱动无尽的投机代币“老虎机”。BTC的诞生，是对失灵货币体系的回应。
因此，若要理解加密货币如今的处境，我们需要回归整个行业的核心问题：加密货币（cryptomoney）为何如此重要？
在现代历史的大部分时间里，人们对所使用的货币几乎没有实质性选择。在当前以法币为基础的全球货币秩序下，人们实际上受制于本国货币及其中央银行的决策。国家决定了你赚取、储蓄和纳税所使用的货币——无论这种货币是否通胀、贬值或管理不善，你都只能被动接受。而在几乎所有政治经济体制中——无论是自由市场、威权体制还是发展中国家——都存在着同样的规律：政府债务是一条单行线。
过去25年里，全球主要经济体的债务规模相对于GDP都大幅增长。作为全球前两大经济体，美国和中国的政府债务占GDP比率分别增长了127%和289%。无论政治体制或增长模式如何，政府债务攀升已成为全球金融体系的结构性特征。而当债务增长速度超过经济产出时，成本将主要由储蓄者承担——通胀和低实际利率会侵蚀法定货币储蓄的价值，将财富从个人储蓄者转移至国家。
Cryptomoney将国家与货币分离，为这一体系提供了替代方案。纵观历史，当符合自身利益时，政府会通过通胀、资本管制或限制性法规改变货币规则。而加密货币将货币治理权交给去中心化网络，而非中央权威机构——这一举措重新赋予了人们货币选择权。储蓄者可以选择符合自身优先级、需求和意愿的货币资产，而非被困在一个往往与自身长期财务福祉相悖的货币体系中。
但选择权只有在所选对象具备真正优势时才有意义。加密货币正是如此，其价值源于多项区别于以往所有货币形态的核心属性：
首先，加密货币的核心价值基石是其可预测、基于规则的货币政策。这些规则并非来自机构的承诺，而是由数千名独立参与者运行的软件属性。修改规则需要广泛共识，而非少数人的主观决策，这使得任意更改货币规则变得极为困难。与法定货币体系不同——法定货币供应量会随政治和经济压力扩张——加密货币的运行规则公开、可预测且通过共识强制执行，不会在幕后被悄悄修改。
其次，加密货币重塑了个人财富的保管方式。在法定货币体系中，真正意义上的自我托管已变得不切实际：大多数人依赖银行或其他金融中介机构存储储蓄。即便是黄金等传统非主权资产替代品，通常也最终存放在中心化金库中，再次引入了基于信任的风险。实际上，这意味着如果托管机构或国家决定采取行动，你的资产可能会被延迟兑付、限制使用甚至完全冻结。
加密货币实现了直接所有权，允许个人在不依赖托管机构的情况下持有和保障自身资产安全。随着全球范围内银行取款限额、资本管制等金融限制日益普遍，这一能力的重要性愈发凸显。
最后，加密货币是为全球化数字世界量身打造的。它可以瞬时跨境转移，金额不受限制，且无需机构许可。这使其相较于黄金具备显著优势——黄金难以分割、验证或运输，尤其是跨境运输。加密货币可在几分钟内全球转账，规模不限，且无需依赖中心化中介机构。这确保了个人无论地理位置或政治环境如何，都能自由转移或配置自身财富。
总而言之，加密货币的价值主张清晰明确：它为个人提供货币选择权，确立可预测规则，消除单点故障，并实现价值无限制的全球流动。在政府债务持续攀升、储蓄者承担后果的体系中，加密货币的价值将持续增长。
比特币开创了加密货币这一品类，因此我们自然从它谈起。近17年后，比特币仍是整个行业中规模最大、认知度最广的资产。而由于货币本质上是社会共识的产物，而非技术设计选择的结果，衡量货币地位的真正标准，是市场是否为一种资产赋予长期溢价——从这一角度来看，比特币作为主导性加密货币的地位毋庸置疑。
这一点在比特币过去三年的表现中体现得最为明显：2022年12月1日至2025年12月，比特币从1.72万美元上涨至9.04万美元，涨幅达429%，期间多次创下历史新高（最近一次为2025年10月6日的12.62万美元）。在此期间之初，比特币约3180亿美元的市值尚不足以跻身全球最大资产行列；如今其市值已达1.81万亿美元，成为全球第九大价值资产。市场不仅认可比特币的货币属性并给予更高估值，还将其提升至全球资产排名的第一梯队。
但更能说明问题的是比特币相对于其他加密货币的表现。历史上，在加密货币牛市期间，比特币市值占比（BTC.D，比特币市值占加密货币总市值的比例）会随着资金向风险曲线末端转移而收缩；但在本轮比特币牛市中，这一趋势完全逆转。过去三年间，比特币市值占比从36.6%升至57.3%——比特币正与整个加密货币市场走向分化。
2022年12月1日排名前15的加密资产中，仅有两种（XRP和SOL）跑赢比特币，且仅有SOL的表现具有显著优势（涨幅888%，而比特币为429%）。市场其他资产均大幅落后，许多大盘资产同期仅勉强上涨甚至下跌：以太坊上涨135%，BNB上涨200%，狗狗币（DOGE）上涨44%，而POL（-85%）、DOT（-59%）、ATOM（-77%）等资产仍深陷泥潭。更值得注意的是比特币的规模——作为万亿美元级资产，本应需要最多资金才能推动价格，但它仍跑赢了几乎所有主要代币。这表明市场对特币存在真实、持续的买盘压力，而大多数其他资产的表现更像是贝塔资产，仅在比特币带动整个市场上涨时才会跟随上涨。
比特币持续买盘压力的主要驱动力之一，是机构采用的日益深化。这种机构采用的标志性事件是现货比特币ETF的推出。市场对这类产品的需求极为旺盛，贝莱德的iShares比特币信托基金（IBIT）打破了多项ETF纪录，被誉为“ETF史上最成功的首发”——IBIT仅用341天就实现了7000亿美元的资产管理规模（AUM），较SPDR黄金Shares（GLD）ETF此前的纪录快了1350天。
2024年ETF推出的势头直接延续至2025年，ETF总资产管理规模同比增长20%，从约110万枚比特币增至132万枚。按当前价格计算，这些产品持有价值超过1200亿美元的比特币，占比特币最大供应量的6%以上。ETF需求并未在初始首发热潮后消退，而是成为持续的买盘压力来源，无论市场环境如何都在持续累积比特币。
此外，机构参与远不止于ETF。2025年，数字资产财库（DATs）成为主要买家，进一步强化了比特币作为财库储备资产的地位。尽管迈克尔·赛勒（Michael Saylor）的MicroStrategy长期以来是企业累积比特币的最典型案例，但如今全球已有近200家公司将比特币纳入资产负债表。仅上市公司就持有约106万枚比特币（占总供应量的5%），其中MicroStrategy持仓65万枚，占据绝对主导地位。
2025年将BTC与其他加密货币进一步区分开来的最重要事件，是“战略比特币储备”（SBR）的设立。SBR正式认可了市场早已对比特币与其他加密货币做出的区分——将比特币视为战略性货币商品，而将所有其他数字资产归入单独的储备类别进行常规管理。白宫在声明中将比特币描述为“全球金融体系中独特的价值储存工具”，并将其比作“数字黄金”。最后，也是最重要的一点，该指令要求财政部制定未来增持比特币的战略。尽管目前尚未有此类购买行为，但仅这一选择权就表明，美国联邦政策现在正以前瞻性的储备资产视角看待比特币。若得以实施，此类增持计划将不仅在加密资产中，而是在所有资产中进一步巩固比特币的货币地位。
尽管比特币已巩固了在加密货币领域的领先地位，但2025年人们对其货币属性提出了一系列新问题。作为最大的非主权货币资产，黄金仍是比特币最重要的基准。随着地缘政治紧张局势加剧和未来货币宽松预期上升，黄金创下了数十年来最强劲的年度表现之一——但比特币并未跟随这一趋势。
尽管比特币兑黄金（BTC/XAU）比率在2024年12月短暂创下历史新高，但此后已回落约50%。这一回调值得关注，因为它发生在黄金兑美元汇率飙升至历史新高的背景下——2025年以来，黄金价格上涨超过60%，达到每盎司4150美元。随着黄金总市值接近30万亿美元，而比特币仅占其中一小部分，这种分化引发了一个合理的问题：
如果在黄金最强劲的周期之一中，比特币未能跟上黄金的步伐，那么其“数字黄金”地位的稳固性究竟如何？
如果比特币的走势与黄金不一致，那么接下来需要观察它相对于传统风险资产的表现。历史上，比特币曾与标普500 ETF（SPY）、纳斯达克100 ETF（QQQ）等股票基准指数出现过相关性阶段。例如，2020年4月至2025年4月，比特币与SPY的90天滚动相关性平均为0.52，与黄金的相关性则相对较弱（0.18）。因此，若股票市场走弱，比特币相对于黄金的滞后可能是可以理解的。
但事实并非如此。2025年以来，黄金（XAU）上涨60%，SPY上涨17.6%，QQQ上涨21.6%，而比特币下跌2.9%。考虑到比特币相较于黄金和主要股票指数规模更小、波动性更高，2025年相对于这些基准的表现不佳，引发了人们对其货币叙事的合理质疑。在黄金和股票均创下历史新高的情况下，人们本应预期比特币会表现出类似走势，尤其是考虑到其历史相关性——但事实并非如此。原因何在？
首先需要指出的是，这种表现不佳是近期才出现的，而非全年趋势。截至2025年8月14日，比特币的年内绝对回报率仍高于黄金、SPY和QQQ；其相对弱势直到10月才开始显现。值得关注的并非这种弱势持续了多久，而是其严重程度。
尽管可能有多种因素导致这种严重的相对弱势，但我们认为，比特币表现平淡的最主要驱动力是早期大额持有者的行为。过去两年，随着比特币日益机构化，其流动性特征发生了重大变化。如今，通过ETF等深度、受监管的市场，大额持有者可以在不造成早期周期中难以避免的市场冲击的情况下出售资产——对于许多这类持有者而言，这创造了首个真正的获利了结机会。
有充分的传闻和链上证据表明，一些长期休眠的持有者已抓住这一机会减持。今年早些时候，Galaxy Digital促成了一位“中本聪时代投资者”出售8万枚比特币——这笔单一交易占比特币总供应量的0.38%，且来自单一实体。
比特币链上指标也反映了类似情况。一些规模最大、持有时间最长的持有者（持仓1000-10万枚比特币的地址）在2025年全年都是净卖出方。这些地址在年初持有690万枚比特币（占总供应量的近三分之一），并在全年持续卖出：持仓1000-10万枚比特币的群体净流出41.73万枚（同比-9%），持仓10万-100万枚比特币的群体额外净流出5.17万枚（同比-2%）。
随着比特币日益机构化，且更多资金流向链下，链上指标的信息价值自然会下降。即便如此，结合中本聪时代投资者出售比特币等传闻证据，这些数据仍为以下结论提供了合理依据：2025年，尤其是下半年，早期大额持有者是净卖出方。
这一波供应同时恰逢过去两年推动比特币价格上涨的主要买盘流量显著放缓：数字资产财库（DATs）的资金流入在10月急剧下降，这是2025年首次出现DATs月度净流入不足10亿美元的情况；另一方面，全年持续净买入的现货ETF自10月起转为净卖出。随着DATs和ETF这两大比特币稳定需求来源暂时乏力，市场不得不同时吸收流入下降和早期持有者减持的双重压力。
尽管如此，是否有理由担忧？近期表现不佳是否意味着BTC的货币属性已失效？在我们看来，答案是否定的。正如一句老话所说：“心存疑虑时，不妨放长远看”。仅因三个月的弱势就否定比特币是困难的——尤其是考虑到比特币过去曾经历过更长时间的表现不佳，但之后仍相对于美元和黄金反弹并创下历史新高。尽管这种表现不佳目前是一个挫折，但我们不认为这是结构性问题。
展望2026年则是另一项挑战。随着比特币日益被视为宏观资产，传统框架（如四年周期）的重要性已不如以往。比特币的表现将受更广泛的宏观因素影响，这意味着相关问题变为：各国央行是否会继续增持黄金？人工智能驱动的股票交易是否会持续加速？特朗普会解雇鲍威尔吗？如果会，特朗普是否会迫使新任美联储主席开始购买比特币？这些变量难以预测，我们也不声称知晓其结果。
但我们有信心的是比特币的长期货币轨迹。在数年乃至数十年的时间跨度内，我们预计比特币相对于美元和黄金，在货币价值上将持续升值。持有这一观点最终可归结为一个简单问题：“加密货币是否是更优越的货币形态？”如果答案是肯定的，那么比特币的长期走向就清晰明确了。
比特币已明确确立了其主导性加密货币的地位，但它并非唯一具备货币溢价的加密资产。多个L1公链代币的估值也反映出一定程度的货币溢价，或市场预期它们可能在未来形成货币溢价。
加密货币总市值为3.26万亿美元，其中比特币占1.8万亿美元，剩余1.45万亿美元中约8300亿美元集中在L1公链（非比特币公链）。加起来，2.63万亿美元的市值（约占总市值规模的81%），来自那些已被市场视为货币，或被认为有望形成货币溢价的加密资产。
因此，无论你是交易者、投资者、资本配置者还是行业建设者，理解市场如何赋予和收回货币溢价至关重要。在加密货币领域，没有什么因素比市场是否愿意将某一资产视作货币，更能影响其估值。从这个角度来说，预测未来货币溢价的流向，无疑是加密货币投资组合构建中最核心的考量因素。
正如前文所述，我们预计未来几年，比特币将持续从黄金及其他非主权价值储存工具中抢占市场份额。但这对其他公链而言，意味着什么？是“水涨船高”，所有加密资产共同受益？还是比特币会通过掠夺其他公链的货币溢价，来填补自身与黄金之间的估值差距？
要回答这个问题，首先需要理清当前公链的估值现状。市值排名前四的公链分别是以太坊（3611.5亿美元）、XRP（1301.1亿美元）、BNB（1206.4亿美元）和Solana（746.8亿美元），合计市值达6865.8亿美元，占据了L1公链市场83%的份额。前四名之后，公链市值便迅速下滑（波场币市值为266.7亿美元），但仍具备一定规模——市值排名第十五的雪崩币，估值也超过50亿美元。
需要强调的是，L1市值并非单纯由隐含的货币溢价决定。公链估值主要有三大框架：（1）货币溢价、（2）实际经济价值（REV）、（3）经济安全性需求。也就是说，一个项目的市值，并非仅仅源于市场将其视作货币的预期。
尽管存在多种估值框架的博弈，但市场正愈发倾向于从货币溢价的角度，而非营收驱动的角度为L1定价。过去几年，所有市值超10亿美元的L1公链，其整体市销率（P/S）已从200倍缓慢攀升至400倍。不过，这个表面数字具有误导性——因为它包含了波场和Hyperliquid这两个特殊项目。过去30天里，波场币和Hyperliquid贡献了该组别51%的营收，但其市值占比仅为4%。
一旦剔除这两个异常值，真实的估值逻辑便清晰浮现：L1公链估值在营收持续下滑的背景下不降反升。经调整后的市销率呈现出持续走高的趋势：
- 2021年11月30日：40倍
- 2022年11月30日：212倍
- 2023年11月30日：137倍
- 2024年11月30日：205倍
- 2025年11月30日：536倍
若从实际经济价值的角度解读，市场似乎是在为未来的营收增长提前定价。但这个解释经不住推敲——同样是上述剔除异常值后的公链组合，其营收除一年外均处于下滑状态：
- 2021年：123.3亿美元
- 2022年：48.9亿美元（同比下降60%）
- 2023年：27.2亿美元（同比下降44%）
- 2024年：35.5亿美元（同比增长31%）
- 2025年（年化）：17.0亿美元（同比下降52%）
在我们看来，最直白、最合理的解释是：当前L1公链的估值，由货币溢价主导，而非其当下或未来的营收水平。
深入分析Solana的超额表现可以发现，其涨幅其实并未匹配生态的增长速度。在SOL相对比特币实现87%超额收益的同期，其生态基本面呈现爆发式增长：去中心化金融（DeFi）锁仓价值增长2988%，手续费收入增长1983%，去中心化交易所（DEX）交易量增长3301%。以任何合理的标准衡量，自2022年12月1日以来，Solana、生态的规模都扩张了20至30倍。然而，本应承载生态增长价值的索SOL，相对比特币的超额收益仅为87%。
请再仔细读一遍上面的数据。
对于一条L1公链而言，要跑赢比特币，其生态增长幅度并非需要达到200%至300%，而是需要实现2000%至3000%的爆发式增长，才能换来不到一倍的超额收益。
基于以上所有分析，我们认为：尽管市场仍在基于“未来将形成货币溢价”的预期为其他公链定价，但这种预期的信心正悄然流失。与此同时，市场对比特币货币溢价的信心不仅没有减弱，反而其领先优势还在不断扩大。
从技术层面来说，加密货币的估值并不一定需要手续费或营收支撑，但这些指标对公链而言至关重要。与比特币不同，其他L1公链的叙事逻辑，建立在构建能够支撑代币价值的生态体系之上（包括应用、用户、吞吐量、经济活动等）。然而，如果一条L1公链的生态使用量出现同比下滑（手续费和营收的下降就是直接体现），那么该公链就失去了相较于比特币的唯一竞争优势。缺乏实际经济增长的支撑，这些公链的“加密货币”叙事，将越来越难被市场采信。
展望未来，我们预计这一趋势在2026年及之后都不会逆转。除少数例外，其他L1公链将持续向比特币让渡市场份额。它们的估值主要依赖“未来将产生货币溢价”的预期，而随着市场逐渐意识到比特币才是最具竞争力的加密货币，这些L1公链的估值将持续承压收缩。
尽管比特币在未来也将面临诸多挑战，但这些挑战要么过于遥远，要么取决于诸多未知变量，无法为其他公链的货币溢价提供实质性支撑。对于其他公链而言，“证明自己”的责任已经转移——在比特币的光环之下，它们的叙事已不再具有说服力，也无法永远依靠市场的整体狂热来支撑估值。
尽管我们认为短期内其他L1公链难以跑赢比特币，但如果就此断言它们的货币溢价终将归零，那就大错特错了。市场极少会毫无理由地给予某类资产数千亿美元的估值，而这种估值的持续存在，恰恰说明投资者相信部分L1公链能够在加密货币版图中，占据长期且独特的一席之地。换句话说，虽然比特币已脱颖而出，成为加密货币领域的主导性货币资产，但如果比特币未能妥善解决未来面临的若干结构性挑战，部分L1公链仍有可能借机抢占属于自己的货币赛道。
当前，比特币货币地位面临的最紧迫威胁，是“量子计算威胁”。一旦量子计算机的算力突破临界点，就有可能破解比特币采用的椭圆曲线数字签名算法（ECDSA），进而通过公钥推导出私钥。理论上，这将危及所有链上公钥已暴露的地址，包括那些重复使用的地址，以及在最佳安全实践普及前创建的老旧未花费交易输出（UTXO）。
据尼克·卡特（Nic Carter）测算，约有480万枚比特币（占总供应量的23%）存储在易受量子攻击的暴露地址中。其中，170万枚比特币（占总供应量的8%）存放在早期的p2pk地址中，这些币几乎可以被认定为“死币”——其持有者要么已离世，要么已不再活跃，或早已遗失私钥。这些死币，构成了比特币面临的最大未解难题。
一旦量子计算的威胁变为现实，比特币网络就必须升级支持抗量子签名方案。若无法完成这一转型，比特币的货币价值将瞬间崩塌，那句广为流传的口号也将反转成“你的私钥，未必是你的币”。因此，我们认为比特币网络极有可能通过升级来应对量子威胁。但真正的难题并非“是否升级”，而是如何处理那些无法迁移的死币。即便推出新的抗量子地址格式，这些死币也将永远处于脆弱状态。
目前，业内针对这一问题主要有两种解决方案：
- 方案一：维持现状。最终，任何掌握量子计算能力的主体，都可能窃取这些死币，并将相当于总供应量8%的比特币重新投入流通——这些币大概率会流向从未持有过它们的人。这几乎必然会打压比特币价格，削弱市场对其货币属性的信心。
- 方案二：销毁死币。设定一个特定区块高度，之后将所有脆弱地址中的死币标记为不可花费，实质上等同于将其从流通供应中移除。但这种做法也存在弊端：它违背了比特币“抗审查”的核心准则，甚至可能开创“通过投票销毁代币”的危险先例。
值得庆幸的是，量子计算短期内不太可能对构成实质性威胁。尽管各方预测差异较大，但即便是最激进的估算，也认为威胁最早可能出现的时间窗口在2030年左右。基于这一时间线，我们预计2026年量子计算问题不会取得实质性进展——它仍是一个长期治理挑战，而非迫在眉睫的技术难题。
但超出这一时间线后，事态将变得难以预测。最大的悬念在于，比特币社区将如何处理那些无法迁移到抗量子地址的死币。我们无法预判最终的选择，但可以确定的是，社区会不惜一切代价，做出最有利于维护并最大化比特币货币价值的决策。
上述两种方案，其实都有各自的合理性。第一种方案坚守了比特币的抗审查性，但代价是市场需要吸收突然增加的供应；第二种方案虽然引发了关于抗审查性的争议，却能避免这些比特币落入不法分子之手。
无论比特币最终选择哪条路径，量子计算问题都是其面临的真实且长期的治理挑战。一旦量子威胁成真，而比特币网络未能及时完成升级，其货币地位将彻底崩塌。届时，那些已提前布局抗量子技术的另类加密货币，将迎来绝佳的机会，承接比特币流失的货币溢价。
比特币网络的另一大短板，是不具备通用可编程能力。比特币的设计初衷就是不实现图灵完备——其脚本语言从一开始就被限定了功能范围，这导致链上交易逻辑的复杂度受到严格限制。与其他支持原生智能合约、可自动验证并执行签名条件的公链不同，比特币在没有链下基础设施支持的情况下，既无法验证外部信息，也无法实现去信任的跨链桥接。正因如此，许多类型的应用（如去中心化交易所、链上衍生品、隐私工具等），几乎不可能在比特币主链上构建。
尽管部分支持者认为，这种设计降低了网络的攻击面，维护了比特币作为货币的简洁性，但不可否认的是，有相当一部分比特币持有者，希望能在可编程环境中使用比特币。截至本文撰写时，已有37.03万枚比特币（价值约336.4亿美元）被跨链桥接至其他网络。其中，36.5万枚比特币（占所有跨链比特币的99%）是通过托管方案，或引入信任假设的方案完成跨链的。换句话说，若想在功能更丰富的生态中使用比特币，用户不得不重新引入比特币原本旨在消除的信任风险。
比特币生态内部也在尝试解决这一问题，比如联盟侧链、早期二层网络（L2）、去信任化多重签名等方案，但这些尝试并未从根本上降低对信任假设的依赖。用户迫切希望在高表达性的生态中使用比特币，但在缺乏去信任跨链方案的情况下，他们只能退而求其次，选择中心化托管机构。
随着比特币规模不断扩大，其宏观资产属性愈发凸显，市场对“比特币的高效利用方式”的需求也将持续增长。无论是将比特币作为抵押品、以比特币为标的借贷、兑换其他资产，还是与功能更丰富的可编程金融系统交互，用户自然不满足于仅仅“持有”比特币。但在当前的设计框架下，这些使用场景都伴随着极高的长尾风险——若不将资产托管给中心化中介，几乎无法在可编程或杠杆化场景中使用比特币。
基于以上原因，我们认为比特币网络可能需要通过分叉，来实现这些去信任、无需许可的使用场景。我们并非主张比特币转型为智能合约平台，而是认为引入一种特定的操作码（例如OP_CAT）是最合理的选择——它能实现去信任的比特币跨链桥接。
OP_CAT的吸引力在于，它仅需对共识规则进行微小修改，就能解锁比特币的去信任跨链能力。这并非将比特币改造为智能合约平台，而是通过一个简单的操作码，结合根隔离见证（Taproot）和现有脚本原语，让比特币主链能够直接强制执行跨链转账的支出条件。这种方案可以实现无需托管、无需联盟、无需外部验证节点的去信任跨链桥，从根本上解决当前数十万枚比特币被锁定在托管型跨链封装资产中的核心风险。
与量子威胁不同，缺乏可编程性并非比特币货币属性的“生存危机”。但它确实限制了比特币作为加密货币的总潜在市场规模。市场对可编程货币的需求已客观存在——超过37万枚比特币（占总供应量的1.76%）被跨链至其他生态，去中心化金融（DeFi）的锁仓资产规模也已突破1200亿美元。随着加密货币的普及，以及越来越多的金融活动向链上迁移，这种需求还将持续攀升。而比特币目前无法提供“在可编程生态中去信任使用比特币”的路径，若市场认为这种风险不可接受，那么以太坊、索拉纳等可编程公链资产，就将承接这部分需求。
比特币面临的第三个结构性挑战，是安全预算。这个问题已被讨论了十多年，尽管各方对其严重性看法不一，但它始终是比特币货币完整性最具争议的长期议题之一。安全预算的核心，是矿工维护网络安全所能获得的总收益，目前由区块奖励和交易手续费两部分构成。随着区块奖励每四年减半，比特币最终将主要依赖，甚至完全依赖手续费，来激励矿工维护网络安全。
曾几何时，随着铭文（Ordinals）和符文（Runes）的爆火，市场一度认为仅靠交易手续费，就足以支撑矿工的收益，保障网络安全。2024年4月，比特币链上手续费收入达到2.814亿美元，创下历史第二高月度纪录。然而，一年半后的今天，手续费收入却断崖式下跌——2025年11月，比特币链上手续费仅为487万美元，创下2019年12月以来的最低月度纪录。
尽管手续费收入暴跌令人震惊，但短期内或许无需过度担忧。区块奖励目前仍能为矿工提供可观的激励，且这种情况将持续数十年。即便到2050年，比特币网络每周仍会产出约50枚比特币——这对矿工而言，仍是一笔不容小觑的挖矿收益。只要区块奖励在矿工收入中占据主导地位，比特币网络的安全性就不会面临实质性威胁。但不可否认的是，交易手续费完全取代当前区块奖励的可能性，正变得越来越小。
不过，关于安全预算的讨论，远比“手续费能否完全替代区块奖励”复杂。手续费无需达到当前区块奖励的规模，只需超过发动一次可信攻击的成本即可——而这个成本本身就是未知的，且会随着挖矿技术和能源市场的变化而大幅波动。未来，若挖矿成本显著下降，维持网络安全所需的最低手续费门槛也会随之降低。这可能通过多种场景实现：在温和场景下，矿机芯片的迭代升级，以及对闲置可再生能源的高效利用，将降低矿工的边际成本；在极端场景下，能源生产技术的突破（如商业化核聚变、超低成本核能），可能使电价下降数个数量级，彻底改变挖矿的经济模型。
尽管我们承认，有太多未知变量，无法精确计算比特币安全预算的“合理阈值”，但仍有必要假设一种极端情况：若未来矿工收益不足以覆盖维持网络安全的经济成本，会发生什么？在这种情况下，支撑比特币“可信中立性”的经济激励机制将开始失效，网络的安全性将越来越依赖社会共识，而非可强制执行的经济约束。
一种可能的结果是，某些主体（如交易所、托管机构、主权国家、大额持有者）可能会“亏本挖矿”，以保护自己赖以生存的比特币资产。然而，这种“防御性挖矿”虽然能维持网络运行，却可能削弱市场对比特币货币属性的共识——如果用户意识到，比特币的安全需要依赖大型主体的协同支撑，其“货币中立性”乃至货币溢价，都将面临严峻考验。
另一种可能性是，没有任何主体愿意承担亏损来保卫比特币。届时，比特币将面临51%算力攻击的风险。尽管51%攻击不会彻底摧毁比特币（以太坊经典、门罗币等工作量证明币种都曾在遭受51%攻击后存活下来），但它无疑会让市场对比特币的安全性产生根本性质疑。
由于诸多未知变量左右着比特币的长期安全预算，没有人能确切预测数十年后系统将如何演变。尽管这种不确定性目前尚未对构成威胁，但它确实是一个需要市场定价的“长尾风险”。从这个角度看，部分公链残留的货币溢价，可以被视为一种对冲工具——用于对冲比特币未来经济安全性可能出现问题的极端风险。
在所有主流加密资产中，没有哪一种像以太坊这样，引发过如此持久且激烈的争议。比特币作为主导性加密货币的地位已被广泛认可，但以太坊的定位却始终模糊不清。在一部分人眼中，以太坊是除比特币外，唯一具备可信度的非主权货币资产；而在另一部分人看来，以太坊不过是一家营收下滑、利润率收窄、还面临着更快更廉价公链激烈竞争的“公司”。
这场争论在今年上半年似乎达到了顶峰。3月，瑞波币的完全稀释估值（FDV）一度超越以太坊（需要注意的是，以太坊的供应量已完全释放，而瑞波币仅流通了约60%的供应量）。
3月16日，以太坊的完全稀释估值为2276.5亿美元，而瑞波币达到了2392.3亿美元——这一结果，在一年前几乎无人能预料。紧接着，2025年4月8日，ETH/BTC汇率跌至0.02以下，创下2020年2月以来的新低。换句话说，上一轮牛市中以太坊相对于比特币积累的全部超额收益，已被悉数回吐。彼时，市场对以太坊的情绪跌至数年来的冰点。
雪上加霜的是，价格的颓势只是冰山一角。随着竞争对手生态的崛起，以太坊在公链手续费市场的份额持续萎缩。2024年，Solana生态强势复苏；2025年，Hyperliquid异军突起。在二者的夹击下，以太坊的手续费市场份额跌至17%，在公链中排名第四——与一年前独占鳌头的地位形成鲜明对比。手续费虽不能代表一切，但它是经济活动流向的直观信号——如今，以太坊正面临着有史以来最激烈的竞争环境。
但历史经验告诉我们，加密货币领域最重大的反转，往往始于市场情绪最悲观的时刻。当以太坊被贴上“失败资产”标签时，其大部分所谓的“利空因素”，其实早已被市场定价。
2025年5月，市场过度悲观的迹象开始显现。以太坊兑比特币汇率及美元价格，均在这一时期触底反弹。ETH/BTC汇率从4月的低点0.017，飙升至8月的0.042，涨幅达139%；同期，以太坊美元价格从1646美元涨至4793美元，涨幅达191%。这股涨势最终在8月24日达到顶峰——以太坊创下4946美元的历史新高。
经过这一轮估值修复，以太坊的长期走势显然已重回上升通道。以太坊基金会的领导层变动，以及专注于以太坊的数字资产财库（DATs）的出现，为市场注入了此前一年所缺乏的信心。
在此轮上涨之前，比特币与以太坊的分化，在二者的ETF市场表现得淋漓尽致。2024年7月，以太坊现货ETF上市时，资金流入量十分惨淡。上市前六个月，总流入额仅为24.1亿美元——与比特币ETF破纪录的表现相比，可谓相形见绌。
然而，随着以太坊的强势反弹，市场对其ETF的担忧也烟消云散。全年来看，以太坊现货ETF的资金流入量达97.2亿美元，比特币ETF为217.8亿美元。考虑到比特币的市值接近以太坊的五倍，二者ETF流入量的差距仅为2.2倍，这一结果远超市场预期。换句话说，若按市值规模调整后计算，以太坊ETF的资金吸引力甚至超过了比特币——这与“机构对以太坊缺乏兴趣”的主流叙事形成了鲜明反差。在某些时间段，以太坊的优势更为明显：5月26日至8月25日期间，以太坊ETF流入102亿美元，超过了同期比特币ETF 97.9亿美元的流入额，这是机构需求首次明确向以太坊倾斜。
从ETF发行方的角度来看，贝莱德在以太坊ETF市场延续了其主导地位。2025年底，贝莱德持有370万枚以太坊，占据了以太坊现货ETF市场60%的份额。这一数字较2024年底的110万枚增长了241%，增速远超其他发行方。截至年末，以太坊现货ETF总持仓量达620万枚，约占以太坊总供应量的5%。
在以太坊强势反弹的背后，最关键的结构性变化，是以太坊数字资产财库（DATs）的崛起。这些财库为以太坊创造了稳定且持续的需求来源——这是以太坊历史上从未有过的，其对以太坊的支撑作用，远非叙事炒作或投机资金可比。如果说价格走势是以太坊反转的“表象”，那么财库的持续增持，就是驱动这一反转的“深层动力”。
2025年，以太坊数字资产财库的累计增持量达480万枚，占以太坊总供应量的4%，对其价格产生了显著影响。其中，最具代表性的是Tom Lee旗下的Bitmine（股票代码BMNR）。这家原本专注于比特币挖矿的公司，于2025年7月开始将其财库资金和资本转向以太坊。7月至11月期间，BitMine累计购入363万枚以太坊，以75%的持仓占比，成为以太坊数字资产财库领域的绝对龙头。
尽管以太坊的反弹势头强劲，但涨势最终还是有所回落。截至11月30日，以太坊价格已从8月的高点回落至2991美元，显著低于上一轮牛市4878美元的历史高点。相较于4月的低点，以太坊的处境已大幅改善，但此前引发熊市叙事的结构性隐忧并未完全消除。恰恰相反，关于以太坊定位的争论，正变得比以往任何时候都更加激烈。
一方面，以太坊正展现出诸多比特币登顶货币地位时的特征：ETF资金流入不再疲软，数字资产财库成为持续的需求支柱。更重要的是，越来越多的市场参与者开始将以太坊与其他公链代币区分开来，将其视为与比特币同属一个货币框架的资产。
但另一方面，今年上半年拖累以太坊的核心问题，至今仍未得到彻底解决：以太坊的基本面尚未完全复苏，其公链手续费份额仍面临Solana、Hyperliquid等强劲对手的挤压；主链活跃度远低于上一轮牛市峰值；尽管以太坊大幅反弹，但比特币已稳稳站上历史新高，而以太坊仍未突破前高。即便是在以太坊表现最强劲的几个月里，仍有大量持有者将反弹视为离场良机，而非对其长期货币叙事的认可。
这场争论的核心问题，并非“以太坊是否有价值”，而是“以太坊代币如何从以太坊生态中捕获价值”。
上一轮牛市中，市场的普遍假设是：以太坊代币将直接从生态的成功中获益。这正是“超硬货币（Ultrasound Money）”叙事的核心逻辑：以太坊的实用性将催生海量的手续费燃烧，最终使以太坊代币成为通缩型价值资产。
如今，我们有足够的信心断言：这种直接的价值捕获逻辑不会成真。以太坊的手续费收入已大幅下滑，且看不到复苏的迹象；同时，以太坊生态增长最快的领域（现实世界资产代币化、机构业务），主要以美元作为基础货币，而非以太坊代币。
未来，以太坊的价值，将取决于其如何间接从生态成功中捕获价值。但间接价值捕获的确定性要低得多——它依赖于一个前提：随着以太坊的系统重要性不断提升，越来越多的用户和资本会选择将以太坊代币视为加密货币和价值储存工具。
但与直接的、机制性的价值捕获不同，这种间接路径没有任何保证。它完全依赖于社会偏好和集体共识——这本身并非缺陷（前文已详细阐述，比特币的价值捕获正是基于此逻辑），但这意味着以太坊的升值，不再与以太坊生态的经济活动存在确定性关联。
这一切，将以太坊之争重新拉回了核心矛盾：以太坊或许确实在积累货币溢价，但这种溢价始终落后于比特币。市场再次将以太坊视为比特币货币叙事的“杠杆化表达”，而非独立的货币资产。2025年全年，以太坊与比特币的90天滚动相关性始终在0.7至0.9之间波动，而其滚动贝塔系数飙升至多年高点，部分时段甚至超过1.8。这意味着，以太坊的价格波动幅度大于比特币，但走势仍高度依赖比特币。
这是一个细微但至关重要的区别。以太坊如今的货币价值，完全建立在比特币货币叙事成立的基础之上。只要市场相信比特币是一种非主权价值储存工具，就会有一部分投资者愿意将这种信任延伸到以太坊。因此，若2026年比特币的牛市行情得以延续，以太坊也将迎来清晰的上涨路径。
目前，以太坊数字资产财库仍处于发展初期，其增持以太坊的资金主要来源于普通股发行。但在加密货币牛市重启的背景下，这些财库有望借鉴MicroStrategy等公司积累比特币的融资策略，探索更多资本运作方式，例如发行可转换债券、优先股等。
举例来说，BitMine这样的数字资产财库，可以通过发行低息可转债和高收益优先股组合融资，将募集资金直接用于购买以太坊，同时将这些以太坊质押以获取稳定的质押收益。在合理假设下，质押收益可以部分覆盖债券利息和优先股股息支出，从而使财库能够在市场环境有利时，通过加杠杆持续增持以太坊。假设2026年比特币牛市重现，以太坊数字资产财库的这种“第二增长曲线”，将成为支撑以太坊相对于比特币高贝塔属性的重要力量。
归根结底，市场仍将以太坊的货币溢价视为比特币的衍生品。以太坊尚未成为具备独立宏观逻辑的自主货币资产，而只是比特币货币共识的“次级受益者”。其近期的强势反弹，反映出一部分投资者愿意将以太坊更多地视为比特币，而非普通L1公链代币。但即便在相对强势的阶段，市场对以太坊的信心，也与比特币叙事的持续走强密不可分。
简言之，以太坊的货币叙事虽未断裂，但远未尘埃落定。在当前的市场结构下，考虑到以太坊相对于比特币的高贝塔属性，只要比特币的牛市逻辑延续，以太坊有望实现可观的涨幅——数字资产财库和企业财库带来的结构性需求，将为其提供实实在在的上涨动力。但在可预见的未来，以太坊的货币轨迹仍将依附于比特币。除非以太坊能在较长周期内，实现与比特币的低相关性和低贝塔系数，否则其货币溢价，将永远笼罩在比特币的光环之下。
在所有比特币和以太坊之外的加密资产中，ZEC的货币属性认知在2025年发生了最显著的转变。多年来，ZEC一直处于加密货币体系的边缘，被视为一种小众隐私币，而非真正的货币资产。然而，随着全球监控加剧、比特币机构化程度加深，隐私性重新成为加密货币的核心属性——而非一种边缘化的意识形态偏好。
比特币证明了非主权数字货币可以在全球范围内流通，却未能保留人们使用实物现金时享有的隐私性。比特币的每一笔交易，都会被广播至透明的公共账本，任何人只需通过区块浏览器，就能对其进行追踪。颇具讽刺意味的是，这个本欲颠覆中心化权力的工具，却无意间打造了一个“金融全景监狱”。
ZEC通过零知识证明密码学，将比特币的货币政策与实物现金的隐私性完美结合。目前，没有任何一种数字资产，能像ZEC最新的隐私池（Shielded Pool）那样，提供久经考验且确定性的隐私保障。这使ZEC成为一种独特的私人货币，其价值难以被轻易复制。在我们看来，市场正重新评估ZEC相对于比特币的价值，将其定位为一种“潜在的隐私加密货币”——在监控国家崛起、比特币机构化的时代背景下，ZEC成为了对冲这两大趋势的理想工具。
2025年以来，ZEC相对于比特币的涨幅高达666%，市值攀升至70亿美元，一度超越门罗币（XMR），成为市值最高的隐私币。这种相对强势表明，ZEC已与门罗币一道，被市场视为具备可行性的隐私加密货币。
比特币几乎不可能采用隐私池架构，因此“比特币终将吞并ZEC价值主张”的观点是站不住脚的。比特币社区向来以保守著称，其文化核心是“固化协议”——通过减少协议变更，降低攻击面，维护货币的完整性。而在协议层嵌入隐私功能，需要对比特币的核心架构进行大幅修改，这可能引入通胀漏洞风险，进而损害其货币根基。而ZEC则不同，隐私性是其核心价值主张，因此愿意承担这种技术风险。
此外，在主链层部署零知识证明，还会降低区块链的可扩展性。零知识证明需要使用“无效化器”（nullifiers）和“哈希化记录”（hashed notes）来防止双重支付，这将引发“状态膨胀”的长期隐患：无效化器会生成一个只能追加的永久列表，随着时间推移，这个列表将无限膨胀，最终导致运行全节点的硬件资源门槛大幅提高。如果节点被迫存储海量且持续增长的无效化器集合，比特币的去中心化程度将受到严重损害。
正如前文所述，若不通过软分叉引入OP_CAT等支持零知识证明验证的操作码，比特币的二层网络将无法在继承比特币安全性的同时，实现ZEC级别的隐私保护。当前的解决方案，要么需要引入受信任的中介（如联盟链），要么需要接受漫长且交互性强的提款等待期（如BitVM模型），要么只能将执行层和安全层完全转移至独立系统（如主权滚动记录）。除非这一现状得到改变，否则目前不存在任何路径，可以实现“比特币级安全性+ZEC级隐私性”的组合——这恰恰奠定了ZEC作为隐私加密货币的独特价值。
隐私需求的迫切性，还因央行数字货币（CBDC）的兴起而进一步加剧。目前，全球已有半数国家正在研究或已推出央行数字货币。央行数字货币具有可编程性，这意味着发行方不仅可以追踪每一笔交易，还能控制资金的使用方式、使用时间和使用地点。例如，资金可以被编程为仅能在指定商家消费，或仅能在特定地理区域内使用。
这听起来可能像反乌托邦小说中的情节，但金融系统被政治化武器化的案例，早已在现实中发生：
- 尼日利亚（2020年）：在反对警察暴力的“结束特别反抢劫小队（#EndSARS）”抗议活动期间，尼日利亚央行冻结了多名抗议组织者和女权组织的银行账户，迫使抗议活动不得不依靠加密货币维持运转。
-美国（2020-2025年）：监管机构和大型银行以“声誉风险”和意识形态为由，剥夺了某些合法但政治立场不受青睐的行业的银行服务，而非基于安全性和稳健性考量。这一现象已严重到引起白宫关注的程度——美国货币监理署（OCC）2025年的相关研究显示，石油天然气、枪支、成人内容、加密货币等多个合法行业，都面临着系统性的金融服务限制。
- 加拿大（2022年）：在“自由车队”抗议活动期间，加拿大政府援引《紧急状态法》，未经法院批准，就冻结了抗议者甚至小额捐款人的银行账户和加密货币账户。加拿大皇家骑警还将34个去中心化加密货币钱包地址列入黑名单，命令所有受监管交易所停止与这些地址的交易。这一事件证明，西方民主国家同样愿意将金融系统作为武器，打压政治异见者。
在一个货币可以被编程控制的时代，零币为人们提供了一种明确的“退出选项”。但ZEC的价值不止于规避央行数字货币——它正变得越来越重要，甚至成为保护比特币自身的必要工具。
正如纳瓦尔·拉维坎特（Naval Ravikant）、巴拉吉·斯里尼瓦桑（Balaji Srinivasan）等有影响力的行业倡导者所言，ZEC是维护比特币“金融自由”愿景的保险。
当前，比特币正迅速向中心化实体集中。据统计，中心化交易所持有300万枚比特币，ETF持有130万枚，上市公司持有82.9192万枚——三者合计约510万枚比特币，占总供应量的24%。
这种集中度意味着，这24%的比特币正面临被监管扣押的风险——这与1933年美国政府没收黄金的历史背景如出一辙。当年，美国第6102号行政命令，强制要求美国公民将超过100美元的黄金全部上缴美联储，而公民获得的补偿，仅是按官方固定汇率兑换的法定货币。这一命令的执行，并非依靠物理强制力，而是通过银行系统这个“咽喉要道”实现的。
对于比特币而言，类似的机制完全可以复制。监管机构无需获取用户的私钥，就能扣押这24%的比特币——他们只需对托管机构施加法律压力即可。在这种场景下，政府可以向贝莱德、币安等机构发布执法命令。这些受法律约束的机构，将被迫冻结并转移其托管的比特币。一夜之间，相当于总供应量24%的比特币可能被“国有化”——而这一切，无需篡改一行代码。尽管这只是一种极端情况，但我们绝不能完全排除这种可能性。
比特币区块链的透明性，还意味着“自我托管”不再是万全之策。任何从合规交易所或券商提取的比特币，都可能被追踪——因为资金流向会留下清晰的“纸质轨迹”，最终指向这些比特币的最终存储地址。
而比特币持有者可以通过兑换ZEC，切断这种托管链条，将自己的财富与监控系统“物理隔离”。一旦资金进入ZEC的隐私池，其目标地址将对外部观察者而言，变成一个加密学意义上的“黑洞”。监管机构或许能追踪到资金离开比特币网络的记录，但无法得知资金的最终去向——这使得这些资产对政府而言完全隐形。尽管将ZEC兑换回法币并转入国内银行账户，仍存在一定的监管瓶颈，但ZEC资产本身具备抗审查性，且难以被主动追踪。当然，这种匿名性的强度，完全取决于用户的操作安全性——如果用户重复使用地址，或通过合规交易所获取ZEC，那么在资金进入隐私池之前，就已经留下了永久性的可追溯痕迹。
市场对隐私货币的需求一直存在，ZEC此前的问题，在于未能降低用户的使用门槛。多年来，Zcash协议一直受困于高内存占用、长证明时间和繁琐的桌面客户端操作，这使得隐私交易对大多数用户而言，既缓慢又难以操作。而近年来，一系列基础设施的突破性进展，系统性地解决了这些痛点，为ZEC的用户采用铺平了道路。
Sapling升级将ZEC的内存占用降低了97%（降至约40MB），证明时间缩短了81%（降至约7秒），为移动端实现隐私交易奠定了基础。
Sapling升级解决了速度问题，但可信设置（Trusted Setup）仍被隐私社区视为隐患。而ZEC通过集成Halo 2技术，彻底摆脱了对可信设置的依赖，实现了完全去信任化。同时，Orchard升级还引入了“统一地址”（Unified Addresses），将透明地址和隐私地址整合为一个单一地址，用户无需再手动选择地址类型。
这些架构层面的改进，最终促成了Zashi钱包的诞生。这款由电子货币公司（Electric Coin Company）开发的移动端钱包，于2024年3月正式发布。Zashi利用统一地址的特性，将隐私交易的操作简化为手机上的几次点击，让隐私性成为默认的用户体验。
解决了用户体验的障碍后，ZEC面临的下一个问题是“流通性”。此前，用户仍需通过中心化交易所，才能将资金存入或提取出零币钱包。而NEAR意图（NEAR Intents）协议的集成，彻底解决了这一痛点：Zashi用户无需通过中心化交易所，就能直接将比特币、以太坊等主流资产兑换为隐私币ZEC。此外，NEAR意图协议还允许用户使用隐私币ZEC，为跨20条区块链的任意地址支付任意资产。
这些举措共同作用，帮助ZEC克服了历史遗留的使用障碍，接入了全球流动性网络，精准地满足了市场需求。
自2019年以来，ZEC与比特币的滚动相关性呈现出明显的下降趋势——从0.90的高点，降至近期0.24的低点。与此同时，ZEC相对于比特币的滚动贝塔系数升至历史新高。这意味着，ZEC在放大比特币价格波动幅度的同时，与比特币的联动性却在不断减弱。这种分化表明，市场正开始为ZEC的隐私保障赋予“独特溢价”。展望未来，我们预计ZEC的表现将由这种“隐私溢价”主导——即在全球监控加剧、金融系统被武器化的时代，市场为金融匿名性赋予的价值。
我们认为，ZEC几乎不可能超越比特币。比特币透明的供应量和无可匹敌的可审计性，使其成为最稳健的加密货币形态。相比之下，ZEC作为隐私币，始终需要承担固有的权衡取舍：通过加密账本实现隐私性的同时，牺牲了可审计性，还引入了“通胀漏洞”的理论风险——即隐私池中可能存在未被发现的供应量膨胀，而这正是比特币透明账本所要彻底杜绝的。
尽管如此，ZEC仍能在比特币之外，开辟出属于自己的独特赛道。这两种资产并非在争夺同一个市场，而是在加密货币领域中，满足不同的使用需求：比特币是优化了透明性和安全性的稳健加密货币，而ZEC是优化了保密性和金融隐私性的私密加密货币。从这个意义上说，ZEC的成功，并不需要取代比特币，而是通过提供比特币刻意放弃的属性，成为其补充。
我们预计，2026年将加速发展的另一个趋势，是应用层货币（Application Money）的可行性。应用层货币是一种专为某一特定应用场景设计的货币资产，其功能高度聚焦，区别于比特币、公链代币这类通用型货币资产。要理解为何应用层货币能在加密货币环境中落地，我们首先需要重温货币的两个核心原则：
1. 货币的价值，源于它所能兑换的商品和服务；
2. 当不同货币体系之间的切换成本较高时，市场参与者会逐渐收敛于单一的主流货币标准。
从历史上看，货币的诞生，是为了储存经济活动创造的价值。由于大多数商品和服务具有易腐性或时效性，货币允许人们将购买力储存起来，留待未来使用。需要强调的是，货币本身并无固有价值，其价值是特定经济场景下“购买力”的映射。
随着经济体不断扩张并产生交互，多种货币体系会遵循幂律分布，最终收敛为单一的主导标准。这种收敛的驱动力，是不同货币体系之间高昂的切换成本——包括清算速度慢、流动性不足、信息不对称、中介机构收费、货币跨境运输的物理障碍等。在这种高摩擦环境下，货币的网络效应会不断强化主流货币的主导地位，独立的小众货币体系将变得越来越低效。
而加密货币从根本上改变了这一格局——它大幅降低了货币体系之间的切换摩擦。在这种低摩擦环境中，小型的、应用专属的货币体系变得具备可行性：用户可以无缝地进入或退出这些体系，而无需承担过高的成本。因此，应用程序不再需要依赖通用型货币体系，而是可以发行专属的应用层货币，将自身经济活动创造的价值，内化并保留在生态系统内部。
2025年，市场上出现了多个应用层货币的可行性案例，其中最具代表性的是Virtuals和Zora。
Virtuals是首个成功落地自有货币体系的加密货币应用（而非区块链）。该平台允许用户无需任何技术知识，即可创建、部署并变现人工智能代理（AI Agent）。平台上每一个人工智能代理，都会发行对应的代币，且这些代币均与平台的核心代币VIRTUAL配对提供流动性。在这个架构中，VIRTUAL是Virtuals生态的基础货币资产：每当用户购买某个人工智能代理的代币时，都需要将VIRTUAL存入该代理的流动性池。这种设计，将VIRTUAL的价值与平台上的经济活动深度绑定——人工智能代理的价值越高、使用越广泛，对VIRTUAL的底层需求就越强劲。从这个意义上说，VIRTUAL完全具备货币的属性：它是Virtuals经济体内，所有代理价值流通的统一计量单位。
Zora是另一个应用层货币的典型案例。这是一个金融化的社交媒体平台，用户的个人主页和发布的内容，都被代币化。当用户创建个人主页时，会生成对应的“创作者代币”；用户发布的每一条内容，也会发行专属的“内容代币”。Zora借鉴并优化了Virtuals的代币配对模型：所有创作者代币均与平台核心代币ZORA配对，而每个创作者的内容代币，则与该创作者的个人代币配对。
此外，Zora还通过内置集成钱包，进一步优化了应用层货币的用户体验——它将货币层完全从用户视角中“隐藏”。用户在购买创作者代币或内容代币时，可以选择以太币、USDC等任意资产支付，而底层的“ETH/USDC→ZORA→创作者代币→内容代币”兑换流程，对用户完全透明。不仅如此，用户还可以直接将一位创作者的内容代币，兑换为另一位创作者的内容代币，极大地简化了资产流转的流程。
应用层货币模型要想稳定运行，需要遵循两大核心设计原则：
1. 自动做市商（AMM）流动性池：自动做市商通过智能合约算法设定资产价格和交易执行规则，为应用层货币提供持续的流动性，并构建起稳定的经济关系。在Virtuals中，所有代理代币都与VIRTUAL配对；在Zora中，所有创作者代币与ZORA配对，内容代币与创作者代币配对。这种结构，将应用层货币的价值，与平台希望培育的核心活动牢牢绑定。
2. 用户视角的货币层抽象：成功的应用层货币体系，必须将货币层的复杂性从用户面前隐藏。用户不愿为了使用不同应用，而频繁切换货币体系。应用层货币的最佳实践，是完全消除这种切换成本：用户可以使用自己偏好的任意资产，而只有在与应用交互时，这些资产才会在后台自动转换为应用层货币——这一过程对用户完全无感。
加密货币降低了切换摩擦，使应用层货币成为可能，但这并不意味着所有应用都适合发行专属货币。应用层货币的最佳适用场景，是网络效应能够放大生态价值的应用。在这类应用中，货币层的存在，可以确保生态活动创造的价值，被保留在系统内部。
以Zora为例，当高知名度用户加入平台时，会为平台带来关注度、流动性和新的链上活动——这些都会转化为对ZORA代币的需求。由于所有创作者代币的流动性都与ZORA配对，ZORA价格的上涨，会通过算法机制，带动所有创作者代币的价格上涨。
这一效应在现实中已得到验证：11月12日，去中心化交易所Uniswap创始人Hayden Adams在Zora创建了个人主页，并发行了对应的创作者代币。在他创建主页之前，ZORA的价格为0.055美元；在主页创建后的数小时内，ZORA价格涨至0.071美元的阶段性高点；在Hayden Adams创建主页后的8小时内，ZORA价格较12小时前仍高出23%。与此同时，Zora平台上的其他热门创作者代币，如DOCKER和COINAGE，在同一12小时内也分别上涨了35%和7%。
对于Zora这样的社交网络而言，这种设计是不可或缺的。在其他条件相同的情况下，一个拥有百万用户的社交网络账号，其价值远高于一个仅有百名用户的账号。随着平台用户规模的扩大，网络的整体价值会提升，而每个用户账号的价值也会随之水涨船高。通过将平台活动以ZORA代币计价，而非美元稳定币这类中立资产，Zora将这种网络效应驱动的价格上涨，完全内化到了生态系统中。反之，如果使用USDC作为基础货币，这种价值捕获就无从谈起：用户购买Hayden Adams的创作者代币，不会直接产生对ZORA的需求，也无法有效传导至DOCKER、COINAGE等相关资产。因此，ZORA代币是Zora捕获并叠加社交活动价值的核心机制。
Virtuals、Zora等早期案例证明，在低摩擦的加密货币环境中，应用可以通过发行专属货币，将经济活动的价值内化，而非外流至通用型货币资产。随着工具的不断完善和市场对该模型理解的加深，应用层货币将越来越被视为一种可行的设计选择——尤其对于那些具备强大原生网络效应的应用而言。
对于应用开发者来说，发行专属货币的动机非常明确：应用层货币可以让项目直接捕获其核心活动创造的价值，无论是社交互动、内容创作还是协作治理。在用户增长能够放大个体参与者价值的应用中，依赖中立清算资产会稀释这种网络效应，而应用层货币则能强化这种效应。
但需要强调的是，并非所有应用都适合发行专属货币。该模型在“用户增长能放大个体价值”的场景中效果最佳，而在“用户增长仅增加总体活动量”的场景中，则意义不大。在这类适用场景之外，盲目发行应用层货币，只会徒增系统复杂性，而无法带来实质性的价值捕获。例如，在借贷平台、永续合约交易所等金融类协议中，用户增长并不会以同样的方式提升个体持仓的价值。对于这类应用而言，发行应用层货币只会增加复杂性，而无法创造额外的经济收益。
即便是适合发行应用层货币的项目，也需要权衡其中的利弊。应用层货币的波动性，很可能高于稳定币、比特币、甚至L1公链代币等成熟货币形态。如果应用的目标用户对价格波动较为敏感，那么应用层货币模型可能会产生反效果，阻碍用户增长。此外，尽管加密货币大幅降低了兑换成本，但这种成本并非为零——滑点和手续费，仍可能对用户造成不小的负担。如果应用的用户对成本高度敏感，那么项目方就需要重新考虑，应用层货币是否真的优于通用型货币资产。
最后，应用层货币的广泛采用，还会对公链的价值捕获产生连锁影响。随着越来越多的经济活动转向应用层货币计价，流入公链代币的价值份额将会减少。在这种场景下，公链仍能通过手续费、安全服务、执行层等途径捕获价值，但应用对底层公链代币的“货币属性依赖”会显著降低。长此以往，这一趋势可能会对部分公链的货币溢价造成压力——尤其是那些将“加密货币定位”作为核心价值主张的公链。
在结束对加密货币的讨论之前，我们还想谈谈稳定币。在下一部分中，我们将探讨传统金融（TradFi）与加密货币的融合趋势——而稳定币，正是这一融合过程的核心枢纽。
这种融合无疑是一个积极的进展，也可以说是2025年加密货币行业最重要的成就之一。稳定币扩大了金融服务的覆盖范围，提升了交易效率，为数百万用户带来了实实在在的现实效用。这一进步的意义不容小觑，但我们也需要铭记：加密货币的愿景，绝不仅仅是让现有的金融基础设施变得更高效。
加密货币的初心，是创造一个与现有法定货币体系截然不同的、更优越的替代性货币系统。稳定币是这一宏大愿景中的重要工具，但绝非最终目标。随着行业的不断成熟，我们面临的风险并非“稳定币不够成功”，而是稳定币的成功，会掩盖加密货币的核心创新——也就是加密货币本身。
喜来顺财经
