作者：David Christopher，Bankless撰稿人/分析师；翻译：@喜来顺财经xz
Hyperliquid 是目前加密领域中争议最大、争夺最激烈的资产。上周，21Shares 和 Bitwise 推出的现货 HYPE ETF 已在美国交易所上市。Grayscale 和 VanEck 紧随其后。在这股机构涌入的表象之下，是一场持续已久的对交易所经济收益份额的争夺战。
去年秋天，Hyperliquid 针对名为 USDH 的原生稳定币发起了一项公开招标（RFP），旨在收回此前流失给 Coinbase 和 Circle 的收入。当时，约有 56 亿美元的 USDC 存放在该交易所的跨链桥中，每年产生约 2 亿美元利息，而这些收益全部流向了其集中式竞争对手，没有任何部分回流到真正推动需求的平台上。最终，Native Markets 在社区投票中击败了 Paxos、Ethena 等竞争者，赢得项目资格，USDH 随之上线。
随后，上周，Native Markets 将 USDH 出售给了 Coinbase，同意逐步淘汰这款原本与其利益高度绑定的稳定币，并恢复 USDC 作为交易所主要计价资产，以换取 90% 的收入回流 Hyperliquid（尽管具体的捕获机制仍不明确）。这笔交易被解读为 Hyperliquid 的胜利，且是以牺牲 Coinbase 和 Circle 的利益为代价。这种解读可以理解，但并不准确。
Hyperliquid 从交易中获得的收益显而易见：显著改善的收入分成比例（约为其持有 USDH 时的两倍）、通过与华盛顿特区最具影响力的加密行业代表结盟而获得的监管筹码、回归交易所最初便依托且最受信任的稳定币所带来的用户体验优势——这一稳定币正是过去六个月左右为 Hyperliquid 带来大量关注度的 HIP-3 市场中的主要流通资产。
Coinbase 和 Circle 一方则被视为获得了形象上的提升，与上一周期中最具加密原生属性且表现最成功的项目之一实现了战略结盟。但如果将 USDC 的实际市场定位与永续合约的增长轨迹放在一起审视，第二个受益方就会显现出来。
Coinbase 和 Circle 通过此交易获得了 USDC 的分发渠道，而且其规模可能比交易中的任何其他要素都更为重大。
自《GENIUS 法案》通过后，USDC 显示出实实在在的增长势头。Circle 在该法案所构建的监管环境中早已提前布局——USDC 立足美国本土，并以合规为先。这一战略定位已经转化为交易量。Allium 数据显示，2026 年 5 月，USDC 的交易量达到 3550 亿美元，近几个月来首次超过 USDT，反映出自去年 7 月《GENIUS 法案》通过以来 USDC 的加速增长态势。
结构性格局尚未发生变化的。2025 年 4 月，也就是《GENIUS 法案》通过前夕，USDT 占据稳定币市场 67% 的份额，USDC 占 27.6%。一年之后，USDT 为 67.3%，USDC 为 28.1%。仅 0.5 个百分点的变动。即便 USDC 的交易量在加速增长，其供应份额依然持平。
去年 10 月的报告显示，美国是 USDC 最强的市场；结合《GENIUS 法案》通过后的增长相关性来看，可以基本确定美国是 USDC 最大的增长点。然而，这也恰恰是新的竞争最集中的地方。Stripe 通过推出 Tempo 及一系列收购，果断切入稳定币业务。各大主要金融机构也在发行符合《GENIUS 法案》要求的本土稳定币，全部在侵蚀 USDC 的核心市场。
如果美国本土的竞争压力加剧，USDC 并没有真正可靠的海外据点可以作为退路。几乎在所有其他市场，USDT 都以绝对优势占据着默认美元的地位，被用于储蓄、投资和交易，并且仍在激进扩张。过去一年中，多条新公链相继上线，目的正是为了延伸 USDT 的分发渠道；而 Tether 更是推出了 USAT，意图在美国境内、在《GENIUS 法案》的合规框架内，直接冲击 USDC 的市场。
Coinbase 与 Circle 确实拥有值得延续的增长势头，但也面临着一个狭窄的时间窗口——必须在竞争全面升级之前，锁定分发渠道。交易业务，尤其是永续合约，正是实现这一目标的关键场域。
与稳定币一样，永续合约是加密领域增长最快的品类之一，持续录得两位数的同比增长，甚至达到三位数的增幅。
永续合约在结构上与稳定币深度交织，因为稳定币主要充当了永续合约市场的计价资产。USDT 在这一领域已经占据了重要据点——它是全球最大的永续合约交易所 Binance 上大多数市场的主要计价资产。任何在 Binance 交易其核心市场的用户，主要都是通过 USDT 进行的，这有助于锁定该交易所在 USDT 上的供应，进而对该交易所周边的充值、提现及链上活动产生明显的下游拉动效应。
虽然 Hyperliquid 的交易量远不及 Binance，但它是链上最大的永续合约交易所，占据链上永续合约市场总份额的 30%，并控制了 46% 的未平仓合约——这些阵地在面对多次竞争冲击时依然稳固。
此外，尽管它不属于中心化交易所，但在竞争层面上显然处于同等地位：截至 4 月 30 日，其交易量约为 Bybit 的 50%、OKX 的 30%、Coinbase International 的 79%。所有这些加起来，也仅相当于 Binance 交易量的 13%，但这一比例仍在持续增长，且走势指向单一方向——向上。
虽然仍处于早期阶段，但 Hyperliquid 在链上永续合约领域的主导地位——其交易量有时甚至超过中心化交易所——使其拥有了可与 Binance 在美国以外的全球覆盖相匹敌的影响力。这反过来为 Coinbase 和 Circle 打开了一条与 Tether 竞争的通道，并将 Hyperliquid 转变为 USDC 的一个结构性分发渠道。
不过，这就引出了一个问题：为什么 Coinbase 不直接进一步扩展其永续合约产品，自行建设这一分发渠道呢？
原因在于 Coinbase 受制于监管框架，这限制了它能服务的客户数量以及能上线的市场数量。目前，Coinbase 覆盖约 100 个国家，略多于 Binance（180 个国家）的一半。得益于更具“包容性”的环境，Hyperliquid 可以触达更多地区，从而在覆盖范围上同时优于 Binance 和 Coinbase——这是 Coinbase 无法复制的优势。
于是，Coinbase 和 Circle 选择让 Hyperliquid 承担全球覆盖的任务，而 USDC 则在底层跟随。这笔交易通过 USDC 供应的增长及其伴随的收入来捕获上行空间，而无需 Coinbase 去打一场它在司法管辖上无法取胜的仗。虽只是一部分经济利益，却是仅凭它们自身无法企及的规模。
Tether 也在推行自己的版本，尽管规模要小得多。在 4 月份的 Drift 漏洞事件后，Tether 承诺投入最高 1.475 亿美元 用于恢复工作。该协议将 USDT 确立为 Drift 的结算资产，建立了一个由 Tether 支持的 USDT 做市商设施，并资助了一个交易激励层。
换言之，Tether 利用 Drift 危机，将一个主要的 Solana 永续合约 DEX 的基础货币翻转为 USDT。在此交易之前，USDC 在 Solana 上的稳定币存在量是 USDT 的两倍多——这种动态在整个链上普遍存在。稳定币战争双方都已看清同一件事：永续合约是稳定币的关键战场。
总体而言，为了充分利用《GENIUS 法案》带来的势头，Coinbase 和 Circle 需要更多的分发渠道，而 Hyperliquid 交易可能正是那个关键：让 USDC 在链上交易的主要场域中扩散，进入一个增长速度几乎超过加密领域其他所有板块的品类，并获得能与 USDT 及 Binance 在同一规模上竞争的潜力。
这可能也是对美国本土监管边界开放的押注。CFTC 主席 Selig 已明确表示希望在美国市场引入永续合约，而《CLARITY 法案》的通过或将确保这一点。本周有报道指出，SEC 正准备在“Project Crypto”计划下推出一项“创新豁免”（innovation exemption），允许加密原生平台在较轻注册要求的前提下，提供代币化美国股票的链上交易。在 Selig 主导的 CFTC 姿态与 Atkins 推动的 SEC 政策之间，Coinbase 似乎正在提前布局——让 Hyperliquid 在美国市场获得分发渠道，而 USDC 早已就位。
这些都还只是推测，但与华尔街及机构投资者看待 Hyperliquid 的方式是一致的：将其视为进入即将到来的永续合约监管体系的切入点。对一项资产而言，这几乎是它能拥有的最强劲的顺风。
喜来顺财经
