作者：Matt Hougan，Bitwise首席投资官；编译：Shaw，喜来顺财经
P.S. Hyperliquid及其代币HYPE目前还处于价值被低估状态。
Hyperliquid 是近些年来涌现出的最核心加密项目之一。其原生代币 HYPE 是 2026 年表现最佳的大盘加密资产，今年以来涨幅已达 77%。即便如此，我依旧认为投资者严重低估了它的行业影响力与内在价值。在本周备忘录里，我将对此作出详细解读。
核心三点要点如下。
近年来加密领域最具风向标意义的监管讲话，当属美国证券交易委员会（SEC）主席 Paul Atkins 在 2025 年 11 月 12 日发表的《The SEC’s Approach to Crypto Assets: Inside ‘Project Crypto.》。还未阅读此文的朋友，建议优先研读这份讲话。
Atkins 执掌着全球公认影响力顶尖的金融监管机构，此次演讲清晰勾勒出他对金融市场未来的构想：他预判未来五年内，几乎所有品类市场交易都将逐步链上化。
演讲中，Atkins 专门提出了金融超级应用这一核心概念：“众所周知，我大力推崇金融领域的超级应用平台，这类平台仅需一张合规监管牌照，即可一站式完成多类资产的托管与交易业务。”
初次读到这段话时，我原本以为他指的是Robinhood、嘉信理财这类传统券商，从股票交易业务向外拓展，上线其他品类资产交易。但他真正的用意远不止于此：
“我已要求 SEC 团队拟定相关提案，探讨允许依托投资合约发行的代币，在非 SEC 监管平台开展交易，其中包括在商品期货交易委员会完成注册、或是取得各州监管资质的各类中介机构。”
这一政策导向，恰好与 Hyperliquid 的发展路径完美契合。
Hyperliquid 最初只是专注加密资产的永续合约交易所，如今其近半数交易量已来自非加密品类资产，涵盖大宗商品、标普 500 股指期货、上市前企业股票等。我预计到今年年底，这类传统资产交易占比将攀升至 70%。平台目前还新增了预测市场业务，为交易者提供更多对冲现实市场风险的工具。
简言之，Hyperliquid 正是Atkins所构想的金融超级应用 —— 一家不受 SEC 直接监管、可投资配置全品类资产的综合交易平台。
当然，Hyperliquid 目前仍处于发展成熟期阶段：平台暂未对美国本土用户开放，同时也亟需深度适配美国本土监管体系。但这丝毫没有阻碍它成长为我见过增速最快的金融业态之一。
平台增长势头极为迅猛，仅上月交易额就达到 1700 亿美元。其高速发展的核心逻辑，是跳出加密行业存量市场，瞄准体量更为庞大的全球传统金融市场。它的目标并非打造下一个币安，而是立志成为全球规模最大、价值最高的综合交易市场。
Hyperliquid 原生代币 HYPE 于 2024 年 11 月 29 日正式上线交易，恰逢 SEC 前主席 Gary Gensler 宣布离职一周，也是全新监管时代下首批诞生的头部加密项目之一。
在 Gensler 任职时期，所有加密项目都深陷恐慌，时刻担忧项目代币被定性为证券，一旦认定，项目开发团队将面临无限连带法律责任。
Uniswap、Aave 等第一代去中心化金融项目为规避风险，纷纷发行仅具备治理功能、与项目实体收益几乎无关联的治理型代币。通过彻底剥离代币盈利预期这一判定证券属性的核心依据，项目创始团队得以最大限度降低法律风险。
而进入 Atkins 执掌 SEC 的新阶段，行业过往的过度避险心态不复存在，监管边界愈发清晰。Atkins 的讲话重新划定了加密代币被认定为证券的判定标准，正式为价值捕获型代币扫清发展障碍。
Aave 等第一代代币项目正调整治理模式顺势转型，而 Hyperliquid 则代表着全新赛道：从设计之初就具备价值捕获能力的第二代代币。最核心机制在于：Hyperliquid 平台产生的 99% 交易手续费，都会直接用于二级市场回购 HYPE 代币。交易量越高，代币回购力度越强，代币价值随之稳步抬升，整套价值逻辑清晰无歧义。
我认为，这种代币设计模式未来将成为行业主流，这也是 HYPE 成为近一年全球表现最强势大盘加密资产的核心原因，同时也顺势引出第三点核心逻辑。
在我看来，HYPE 是目前加密市场中估值严重偏离真实价值的资产，估值偏差主要源于两大认知误区。
市场普遍将 Hyperliquid 单纯定性为一家高速增长的加密永续合约交易所，但它的真实定位，是覆盖全品类资产的全球金融超级平台，业务囊括加密资产、股票、大宗商品、外汇、预测市场、结构化金融产品等。
它瞄准的市场空间，绝非体量 3 万亿美元的加密市场，而是规模高达 600 万亿美元的全球全品类金融资产市场，二者商业体量天差地别。而当前市场给出的估值，仅仅是按照小型加密交易所标准定价，相当于用低价买下了一家世界级综合金融平台。
多年的行业发展经历，让加密投资者形成了固化认知：绝大多数代币无法沉淀实际价值。无数项目实现用户量、交易量与实际应用场景稳步增长，但其原生代币价格却长期横盘甚至下跌。
即便市场知晓 HYPE 机制与众不同，投资者依旧难以彻底改观固有思维，下意识将其与 UNI 这类纯治理代币归为一类。但结合 99% 手续费回购的核心机制来看，HYPE 的对标标的理应是罗宾汉、芝商所这类传统金融券商上市公司。
目前 Hyperliquid 全年营收预估在 8 亿至 10 亿美元区间，项目市值约 100 亿至 110 亿美元，对应代币回购收益流估值仅 10 至 14 倍。对于一家处于高速扩张期的企业而言，这一估值水平极具性价比。
做横向对比：Robinhood 市盈率为 37 倍，芝商所市盈率为 24 倍，而二者业务增速远远不及 Hyperliquid。虽说股权持有者相较于代币持有者拥有更完善的法律权益，二者无法完全等同，但结合增速综合测算，足以体现当前市场对 Hyperliquid 的估值严重偏低。
过去十年间，大量加密创新项目始终处于 “伪装发展” 状态：代币无实际价值捕获能力、基金会无实质资产归属、项目团队处处规避证监会监管。而 Atkins 主导下的全新监管格局，彻底打破了行业这种迂回发展的局面，加密项目终于可以光明正大以去中心化商业实体的身份正常运营。
Hyperliquid 是首个牢牢抓住政策红利并全力落地发展的头部项目：业务覆盖全品类金融资产、代币具备实打实的价值捕获能力、平台营收真实可查、代币回购机制全自动落地。当然，这并不意味着 Hyperliquid 必定稳居行业龙头，后续竞品入局、监管政策转向等风险依旧存在，但它清晰展现出加密行业摆脱野蛮生长、走向规范化成熟发展后的真实形态。
多数时候，把握未来趋势都需要付出高昂成本，而眼下市场恰好给出了难得的低位布局窗口。
喜来顺财经
